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广证恒生：上市公司并购新三板之支付方式攻略 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

【导语】

随着中国资本市场日趋成熟和健全，越来越多的上市公司通过资产重组和并购实现快速成长，扩大市场和品牌效应。而新三板给上市公司寻找并购目标提供了便利，正逐渐成为上市公司寻求优质并购对象的标的池。

一直以来，如何恰当地选择支付方式一直是企业并购过程中关注的重要议题。所谓并购支付，是并购忍术甚至成了我不愿意让玩家使用的东西企业为了获取对目标企业的控制权而选择的支付方式，其内容主要包括现金支付、股票支付以及几种支付方式混合使用的形式。支付方式的选择关系着企业当前并购是否能够顺利完成，影响企业并购绩效，还对企业的未来发展产生重大影响。不仅如此，支付方式的选择同时也向市场及投资者传递了很多与并购价值相关的信息，从而影响着投资者对收购公司的价值预期。

在上市公司并购新三板数量日渐增多的背景下，不同的支付方式有哪些优缺点？哪些因素会影响上市公司并购支付方式的选择？上市公司以及被并购的新三板企业应该如何选择合理的支付方式？这些问题都有待于深入的研究。因此，我们根据Choice数据库“上市公司并购挂牌公司”专题中的数据，筛选出新三板市场上已实施完成的78起上市公司成功并购新三板企业的案例，对其主要采用的支付方式进行分析，并结合国内外学者的研究结果，总结出影响并购支付方式选择的9大因素，最后从并购参与双方角度提出选择支付方式的依据，以期提供参考。

一、上市公司并购新三板实施完成78起，80.77%选择现金支付1.12004年至今共发生241起上市公司并购新三板事件，其中有78起已完成在9月11日的3月10日研报《交易所针对上市公司并购重组新三板企业3类问询要点》中统计数据的基础上，以首次公告日为标准，并剔除掉同一并购事件、借壳以及停止实施或未予通过的案例后，我们统计出从2004年起至2016年9月23日，新三板市场上共发生243起上市公司并购挂牌企业事件，其中2013年及以前年度共发生57起，2014年达到49起，2015年达到79起，截至9月23日，2016年共发生58起上市公司并购新三板企业的事件，数量上呈现逐年递增趋势。根据Choice数据库“上市公司并购挂牌公司”专题中的数据，剔除掉同一并购事件、借壳以及并购时标的为尚未正式挂牌的企业后，上市公司并购新三板企业共有78起已实施完成。

1.278起中有39起上市公司受让后持股比例超过50%，其中100%持股的有14起78起已实施完成的上市公司并购新三板企业事件中，剔除14起没有收购股权比例数据的案例，从并购后持股比例分布来看，64起案例中受让后持股比例超过50%的有39起，占比60.94%，其中100%持股的有14起；受让后持股比例小于25%的有18起，占比28.13%；受让后持股比例在在二手房交易量剧增的同时25%到50%之间的有7起。

由此可见，上市公司并购新三板企业时多数寻求直接绝对控股甚至100%并购新三板企业。在7月23日的研报《竞合新动态：上市公司100%收购新三板企业占比上升》中我们曾提出：“随着更多的新三板企业价值被钢筋承载力达到了设计要求。挖掘，会有越来越多的上市企业希望能够对新三板企业进行绝对控股甚至100%的收购。”1.378起实施完成的并购事项中80.77%选择现金支付2014年7月23日修订并施行的《非上市公众公司收购管理办法》第二十六条规定：收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购公众公司的价款。

我们在8月8日的研报《上市公司100%收购新三板企业数量呈上升趋势：竞合谋求共赢，有望助力业绩增长》中已对现金支付、股权支付以及发行股份与支付现金相结合三种常用的支付方式的优缺点进行了总结：

78起实施完成的并购事项中，64起选择现金支付，占比80.77%；12起选择发行股份及支付现金相结合的方式，占比15.38%；还有3起是选择完全采取发行股份的支付方式。

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