廉价资金是佳肴也是毒药咋办容易

廉价资金是“佳肴”也是“毒药”，咋办？

关注当前的中小企业融资难，需要考察一下中国十多年来的宏观经济走势和和政策走向。

1997年东南亚金融危机后，中国政府引入了扩大内需的政策作为刺激经济的一个主导政策，以扩大政府支出为主导的积极财政政策成为一个主要的政策手段。进入2003年后，货币政策进入持续宽松的阶段，作为保持经济持续高增长的另一个重要政策手段。持续宽松的货币政策带来的一个直接后果就是房价持续、迅速的上升。2008年全球金融危机后，中央政府引入了4万亿经济刺激计划，同时全面放松了货币发行，导致2009年通货膨胀急剧上升，与2010年后经济增长的恢复结合在一起，导致制造业的劳动力成本和原材料成本大幅上升。

中小企业融资难源于低利率造成的投资回报扭曲

在笔者观察到的所有宏观经济失衡的背后，低利率起着一个基本的作用。2009年后，低利率进一步演化为负利率。长期的低利率导致对基础设施投资的几乎不受约束的需求，地方政府通过各种融资平台从银行获取大量贷款。短短不到3年时间，地方政府债务从不到1000亿增加到超过1万亿。在过去9年间，基础设施投资占GDP的比重上升了超过5个百分点。基础设施投资的急剧扩张，不可避免地导致对制造业的资金供给的相对减少。

在房地产领域内，低利率、负利率同时产生两个后果，一方面减少了银行系统对制造业的资金供给，另一方面又使得大量制造业中小企业将资金投向房地产而不是制造业。负利率与保有房地产的低成本相结合，极大地鼓励了对房地产的投机与投资需求，导致房价持续高增长，反过来又进一步推动了投资需求的扩张。过去9年间，房地产投资占GDP的比重上升了超过8个百分点。投资房地产的回报主要来自房价上涨。在利率保持低水平而房价大幅上升的情况下，房地产投资的名义回报率急剧上升，而制造业中小企业的投资回报率却始终保持在一个低水平上，这就造成了一个极大的投资回报的扭曲。正是这种投资回报的扭曲，又直接间接导致了资金流向的扭曲。从这里可以看到，中小企业面临的问题表面上是资金紧缺，实际上是低利率造成的投资回报的扭曲。

2009年的大规模经济刺激和大规模货币超发，极大地释放了通货膨胀，使得负利率成为一种显著的常态，货币过度发行和负利率的结合直接导致持续的严重的通货膨胀，大大推动了原材料和工资成本的上升，并由此导致企业利润率和投资回报率的持续下降，降低企业借贷还款能力和企业的投资意愿，促使制造业企业转向房市和股市的投机性投资。

日前俄罗斯斯维尔德洛夫斯克州议员加夫纳在叶卡捷琳堡市一家杂货店调查物价涨幅时 2010年后实行的货币紧缩是在保持低利率的条件下大幅紧缩银行信贷，对通货膨胀产生的影响是有限的，但却导致固定官方利率下的资金供给大大落后于需求，这直接促使地下信贷市场利率大幅度上升。由此产生两个后果：第一，中小企业融资成本大幅度上升，而这又是发生在生产成本大幅上升的情况下;这就使得很多企业借不起债或还不起债;第二，极高的高利贷利率诱使许多中小企业进入地下高利贷市场。这意味着，即使一些企业获得了贷款，但这些资金可能流入地下高利贷市场谋取暴利而不是用于生产或投资。

利率市场化是唯一可行的解决方案

从货币政策的角度，我们可以有两种解决中小企业面临的困境的政策选择，一种选择是在继续保持低利率的条件下逐步放松银行信贷，特别地，增加对中小企业的信贷支持，另一种选择则是以利率市场化为方向，让资金价格随行就市，同时，逐渐降低银行存款准备金率，并在今后不轻易大规模、高强度动用这一货币政策的工具。让资金价格随行就市将产生两个结果，一是实际利率将转为正，不会长期处于负利率状态;二是地下高利贷市场将逐渐消失，即使存在，对于相同客户而言，其利率同官方利率也将比较接近，除非是贷给不符合正常贷款条件的客户。

笔者的基本观点是，第一种政策选择在短期内可以缓和中小企业的困境，但实际上只是推迟深层次危机爆发的时间，增加未来经济调整的成本。第二种方案可能会带来暂时的增长下降，但通过消除市场失衡，会促使经济走上健康的可持续增长的道路，也完全符合转变经济增长方式的政策调整路线。

利率市场化方案依据的基本思想是：通过利率市场化的实施，利率将逐步提高，高利率将抑制过度投资，促使通货膨胀回到正常水平(显著低于4%的水平)，消除资产泡沫，从而消除投资回报的扭曲。这一调整可以同时产生三个有利的结果：第一，减少基础设施和房地产对银行信贷的过度需求，从而增加对制造业的相对资金供给;第二，地下高利贷市场的利率将趋于接近正规市场的利率;第三，中小企业获得的资金不再会大量流向房地产业、股市和地下高利贷市场。重要的是，这一方案不仅仅是可以从源头上解决中小企业的贷款难问题，而且可以同时消除资源配置的扭曲。

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