联讯证券为有暗香来呢

联讯证券：为有暗香来 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：陕西杨凌本香农业产业集团有限公司日前在银行间债券市场成功发行1亿元非公开定向可转债务融资工具（以下简称“定向可转票据”），该产品为国内发行的首只内嵌转股权的定向工具，其成功发行标志着我国银行间债券市场为具有高成长性的中小企业筹集资金又开辟了一条新的通道。

1、今年一季度以来，监管层出台了一系列向“三农”产业及中小企业倾斜的产业政策与货币政策，同时抑制非标准化融资方式，鼓励信贷融资与债券融资，其目的在于引导资金流向，促进融资成本下行，而最终的落脚点仍在于产业扶持与产业结构调整，淘汰过剩产能，发展新兴产业，支持经济转型。在这一系列微刺激政策中，可转换定向票据的发行无疑为“三农”及中小企业融资提供了新的解决途径。

2、定向可转票据的发行是我国债券市场融资的又一创新，作为非公开定向债务融资工具，它的转股条款的设计思路是：投资人在特定时点有权通过认购发行人新增资本的方式利将所持有的债权转换为对发行人股权投资。除了发行方式不同、募集资金规模与发行人资质迥异之外，定向可转票据与市场上可转债的主要不同之处在于定向可转票据的转股标志为发行人完成增资扩股，而非发行新增股份，这对持有人转股权利的行使是一种较为严格的限制，因此该产品的债性很强而股性较差。作为一种新的标准化定向融资方式，该产品同时考虑了条款的标准化与个性化，其下修条款、回售条款、赎回条款等可以由发行人与投资人具体协商确定，但由于相关条款无法公开，难以对定向可转票据发行市场形成参照与引导作用。

、目前企业公开发债需满足净资产、盈利水平等方面的要求，众多中小企业被挡在发债门槛之外。而2012年6月中小企业私募债启动以来，由于发债主体资质、流动性、收益性等方面不具优势，特别是今年上半年出现的债券兑付风波更加重了中小企业债所面临的困境，导致年初以来私募债的发行数量呈现逐渐降低的趋势。这也是市场选择的必然结果。近期发布的允许新三板挂牌公司发行中小企业私募债的政策，不仅扩大了发债的范围，而且起到提高私募债发行人整体资质的作用，短期内对中小企业融资形成利好。但定向可转票据的发行人并不具备资质上的优势，与同期发行的全市场公司债券及同评级债券相比，收益率均不突出，就目前来说，其投资优势并不明显。

4、本香农业产业集团有限公司位于陕西杨凌农业高新技术产业示范区，是一家以发展现代农业产业化为目标的国家级农业产业化重点龙头企业，建成了完整的安全猪肉产业链，也是陕西省内唯一一家垂直一体化经营、覆盖全产业链的生猪产业化企业。从历年盈利情况来看，本香集团基本能够保持较高但并不稳定的利润增速，但从最新一期财务状况来看，由于营业收入增速的下降和成本费用的上升，叠加经营收益项中投资净亏损约470万元对利润造成的负面影响，公司2014年一季度的营业利润约为-2100万元。受盈利状况不稳定的拖累，近期发布的主体评级为BBB-级，处于投资级别以下。

5、虽然公司在所在地区该领域内属于龙头企业，且形成了完整产业链，其成长性仍可期待，但由于公司规模较小，在市场变化的环境中应对冲击的能力较差，其所发行的定向可转票据仍具有较高的风险，可以说公司选择这样一种融资方式亦是无奈之举，虽然对债券市场品种的探索创新及完善起到正面作用，但对于类似企业的融资难、融资贵的现状或仍难以掀起波澜。在当前债市风险逐步暴露，市场风险偏好上移的背景下，处于发展期的中小企业突破重围、稳定成长并非易事，融资方式的创新固然可以引发市场关注，但获得投资者的青睐仍需在政策扶持背景下，利用地区产业优势取得更为高速稳定的发展。

据悉 6、在政策引导中小企业拓展融资途径、改变融资结构方面，监管层已出台了一系列扶持方案，但所谓降低融资成本，在我们看来除了降低渠道带来的摩擦费用之外，更重要一点就是同一信用资质在融资渠道之间的挪移。我们看到，在非标抑制政策下，非标资金得到了一定程度的抑制，而从供给端来看，非标主体包含两个方面：一是成熟期的尾端企业，也就是低毛利率、低增长的过剩企业；二则是发展期的尾端企业，也就是目前体量偏小，但后期有望形成高增长的中小企业，那么对于政策来说，如何来承接后者的资金需求，非标转标则是一个合理的方向。