长城证券再次关注周期定位位置

长城证券：再次关注周期定位 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资建议：

库存周期将告别衰退、有业内人士指出转向复苏。2次降息、 -4次降准，资金成本显著回落。利率回落中后期，债券进3月重工业用电量仅增1.6% “资源品价改的好时机”入结构性机会，股票迎来系统性机会。建议增持股票类资产。

要点：

中周期向下、短周期向上：从经济周期定位来讲，我们认为中国经济目前正处于资本性支出周期回落的趋势当中，但同时也处于新一轮库存周期启动的前端。权益类资产估值更加依附于库存周期波动，去库存化后期，需求回暖，A股PE见底。从时间的维度来看，目前A股已经十分临近向上周期启动的时点。我们需要了解的是在库存增速回落的过程中，驱动权益类资产变化的因素发生哪些变化—利率、风险溢价、盈利。

无风险收益率将持续回落：从无风险收益率变化的方向来看，10年期国债的到期收益率目前在 . %附近，整体运行中枢仍然保持下移的趋势。虽然季末的资金压力导致7天和14天的拆借成本出现短时间的提升，但这些季节性的效应难以持续，从上周的拆借利率指标来看，7天的质押式回购和同业拆借加权利率已经开始掉头向下，而央行在公开市场操作中进行了1250亿的逆回购，上周净投放1970亿，一是表明政策维持流动性松动的取向，二是没有采用降准隐含了随后继续降息的可能性。

风险偏好处于周期底部：国内角度，我们观察7年期的企业债与政策性金融债的利差，目前这一利差为2.9%，较去年4季度已经大幅回落；我们再观察5年期中票和政策性金融债的利差，发现这一利差为1. %，已经非常接近2010年 季度和2008年4季度的两个历史底部；信用利差的回落说明风险溢价已经回落至周期性的底部区域。从海外风险情绪来看，我们观察到，VIX指数5月中旬大幅攀升之后，6月整体处于平稳回落的趋势中；美元指数在突破8 的阶段新高后，最近一直在平稳回落，特别是在上周五出现单日1.4%的年内最大跌幅；国际原油价格在上周五也出现强劲反弹。

我们判断，无论是中期还是短期，风险偏好都将回升。

盈利存在拐点：目前投资者的核心矛盾在于盈利，经济持续下滑，盈利预期悲观。但我们认为不可忽视的因素是市场的另一只手—政策，进入二季度末期，不必对A股和中国经济过于悲观。我们预计 季度财政杠杆的释放将是影响市场的重要因素，同时下半年至少存在一次对称性降息的可能，这个时点最早将在7月来临。从可比的周期时段来看，降息周期启动后，一般在2- 次降息之后，经济和盈利的拐点将出现，A股将发生熊牛转换。